简要拆解“红筹架构”：中企境外上市的“黄金通道”！

即境外上市成立的公司最终经过穿透后是由境内的法人控制的，一般是国企境外上市的通畅路径，这个模式的主要目的是为了规避中国境内的上市难度，获取更多的融资机会。大红筹企业通常具有较大的规模和影响力，比如中国移动、中国联通等。

选择大红筹上市的原因：

（1）避免变相控制协议（VIE）：

大红筹模式直接通过设立境外控股公司并调整所有权结构实现境外上市，不需要使用变相控制协议（VIE）。这使得所有权结构更为清晰，也避免了因VIE而可能产生的法律风险。

（2）优化资本结构：

通过设立境外控股公司并在境外上市，大红筹企业可以从国际资本市场获得资金，优化资本结构，降低负债，提升公司的财务表现。

主要是境内民营企业境外上市的通常路径，一般是境内个人控制境外公司且在境外上市。这类企业在中国可能面临上市难度大、融资难度高的问题，通过在海外上市，他们可以突破国内上市限制，从国际资本市场上吸引到更多的资金。小红筹企业通常是技术或互联网类的公司，比如阿里巴巴、京东等。

选择小红筹上市的原因：

（1）小红筹架构的搭建：

小红筹架构通常包括在海外设立一家控股公司，然后通过控股公司在海外上市。这种架构使得公司可以在符合中国法律的同时，充分利用海外资本市场的机会。对于许多中国民营企业，特别是互联网和科技类公司来说，海外资本市场（尤其是美国市场）可以提供更高的估值，更灵活的上市要求，以及更大的融资空间。

此外，小红筹架构也可以让企业避开中国的同股不同权规则，允许创始人或管理层通过拥有更多表决权的股票来保持对公司的控制。这种架构也允许公司采用更复杂的股权结构，如优先股、员工持股计划等。

（2）存在外商投资禁止/限制业务的境内企业：

在境内，某些行业对外商投资有限制或者禁止。这些行业包括一些关键的互联网、科技和媒体行业。对于这些行业的公司来说，通过小红筹架构上市，可以在一定程度上绕过这些限制，吸引外资。

小红筹架构的一个关键组成部分是变相控制协议（VIE），这是一种允许境外控股公司通过合约方式间接控制中国境内公司的结构。通过这种结构，境外控股公司可以享有境内公司的经济收益和控制权，但在法律上不直接拥有这些公司的股权。这使得小红筹公司可以在遵守中国的外商投资限制的同时，吸引外资并在海外上市。

（1）所有权“穿透”：

在大红筹模式中，所有权从中国大陆的企业“穿透”到海外的控股公司。这个过程通常比较直接和透明，因为国有企业的所有权结构相对简单。然而，在小红筹模式中，所有权“穿透”通常通过变相控制协议（VIE）完成。在这个模式下，海外的控股公司并不直接拥有中国大陆的企业的股权，而是通过一系列合约获得了对企业的实际控制和经济利益。这种方式可以使小红筹企业避免中国的外资限制，但也带来了一定的法律风险。

（2）审批要求：

在审批要求方面，大红筹和小红筹也存在不同。在大红筹模式中，企业需要获得中国政府的审批才能进行境外上市。这通常包括中国证监会、商务部、国资委等部门的审批。在小红筹模式中，企业通常不需要获得这些审批，因为他们是通过海外的控股公司进行上市，而这个公司在法律上并不拥有中国大陆的企业的股权。然而，这也意味着小红筹企业在中国境内可能不享有同样的法律保护。

股权控制模式是指境外离岸公司通过直接或间接持有境内企业的股权，实现对境内企业的控制和运营。这是红筹架构中最常见、最直接的一种模式。

搭建步骤：

• 境内企业的股东在境外（如开曼群岛、英属维尔京群岛等）设立离岸公司。

• 离岸公司通过股权收购或增资扩股的方式，直接或间接持有境内企业的股权。

• 离岸公司作为上市主体，在境外资本市场（如香港、美国等）上市。

控制方式：

• 境外离岸公司通过持有境内企业的股权，成为境内企业的控股股东，从而实现对境内企业的控制。

• 境内企业的股东通常也会成为离岸公司的股东，保持对企业的实际控制权。

适用场景：

• 适用于不受外资准入限制的行业，如制造业、消费品行业等。

• 适用于境内企业的股权结构清晰、股东人数较少的情况。

优势：

• 结构简单：股权关系清晰，法律风险较低。

• 控制直接：境外离岸公司通过股权直接控制境内企业，决策效率高。

• 融资便利：境外上市后，股权融资和债权融资都较为便利。

风险与挑战：

• 外资准入限制：对于外资受限的行业（如教育、媒体、互联网等），股权控制模式可能无法适用。

• 税务风险：跨境股权交易可能涉及较高的税务成本。

• 政策风险：中国对外资并购的监管政策可能发生变化，影响股权控制模式的可行性。

协议控制模式，又称VIE架构（Variable Interest Entity，可变利益实体），是指境外离岸公司并不直接持有境内企业的股权，而是通过一系列协议（如**服务协议、股权质押协议等）实现对境内企业的控制和收益。

搭建步骤：

• 境内企业的股东在境外设立离岸公司。

• 离岸公司在境内设立一家外商独资企业（WFOE）。

• WFOE与境内企业签订一系列协议，包括**服务协议、股权质押协议、投票权委托协议等，通过这些协议实现对境内企业的控制和收益。

• 离岸公司作为上市主体，在境外资本市场上市。

控制方式：

• 境外离岸公司通过协议而非股权控制境内企业。

• 境内企业的股东通常也会成为离岸公司的股东，保持对企业的实际控制权。

适用场景：

• 适用于外资准入受限的行业，如互联网、教育、媒体、电信等。

• 适用于境内企业的股权结构复杂或股东人数较多的情况。

优势：

• 规避外资限制：通过协议控制而非股权控制，可以规避外资准入限制。

• 灵活性高：适用于股权结构复杂或股东人数较多的企业。

• 上市便利：在境外资本市场上市时，更容易获得投资者的认可。

风险与挑战：

• 法律风险：协议控制模式的法律效力存在不确定性，尤其是在中国法律框架下，相关协议可能被认定为无效。

• 政策风险：中国政府对VIE架构的监管政策尚不明确，未来可能出台更严格的监管措施。

• 控制力较弱：相较于股权控制，协议控制对境内企业的控制力较弱，可能存在执行风险。

搭建红筹架构是指在中国大陆以外的司法管辖区（如开曼群岛、英属维尔京群岛等）设立特殊目的公司（SPV），然后通过协议控制（Variable Interest Entity, VIE）或直接股权收购的方式将中国大陆的运营实体纳入其控制之下。

**步：创始人在境内新设一家公司（一般作为OPCO）；

第二步：创始人在英属维尔京群岛（BVI）设立持股公司，作为其在境外融资主体的持股主体（“创始人BVI”）；创始人就其境外投资并返程投资的行为，向OPCO所在地银行办理其个人境外**层特殊目的公司（即创始人BVI）的外汇登记（“37号文登记”） ；

第三步：创始人BVI设立境外融资主体作为日后境外融资/上市主体；境外融资主体设立一家香港子公司；香港子公司设立WFOE，并办理相应的外汇登记；

第四步：视项目具体情况及需要，WFOE可采取VIE架构，形成对OPCO的控制。WFOE亦可新设子公司，从事外资监管允许范围内的业务。

“翻”是指境内企业的实际控制人通过设立境外公司的方式，将其控制的境内企业的权益翻出到境外，从而改变其企业性质为外商独资企业（WFOE）或中外合资企业（JV）。这一步骤通常涉及到境内运营公司（OPCO公司）的股东（即实控人、机构投资人等）通过37号文或ODI登记形式，权益翻出到在海外搭建的**层特殊目的公司（常用BVI公司）后，共同设立拟融资/上市主体公司（常用开曼公司）。

**步：创始人在英属维尔京群岛（BVI）设立持股公司，作为其在境外融资主体的持股主体（“创始人BVI”）；创始人就其境外投资并返程投资的行为，向OPCO所在地银行办理其个人境外**层特殊目的公司（即创始人BVI）的外汇登记（“37号文登记”）；

第二步：境内机构投资人外翻：可分为ODI模式、权证模式、境外关联方代持模式3种；境内自然人投资人外翻：同创始人一样，办理37号文登记；员工持股平台外翻：可在境外融资主体层面对应预留相应比例的股份（而不用实际向任何主体或人士发放），亦可由创始人代持或设立信托持有等；

第三步：创始人BVI设立境外融资主体作为日后境外融资/上市主体，但境外融资主体的股权结构需根据最终确定的外翻方案确定；境外融资主体设立一家香港子公司；香港子公司设立WFOE，并办理相应的外汇登记；

第四步：视项目具体情况及需要，WFOE可采取VIE架构，形成对OPCO的控制。WFOE亦可新设子公司，从事外资监管允许范围内的业务。由于外翻情形多涉及对境内已有资产的整合，如涉及收购境内资产，需注意避免触发关联并购；此外，境内原有股东间安排亦需在新的股权/协议控制关系形成时或之前终止，境内股权结构亦可能需要进行清理。

1、原公司股东如何实现外翻？

由于国家外汇政策动态变化，催生了市场中多元的外翻方式，其中最主要的形式依然是ODI，但伴随ODI出现的其它尚属可行的外翻方式包括：（1） 境外关联机构持股。这种方式比较适合境内外主体同属同一实际控制下的机构，或境内外利益协同分配的投资基金等机构。（2）境外无关联第三方代持。这种方式的优点是较为简便，但缺点显而易见：控制力较弱，且大多数情况下在上市前仍需还原或多数案例选择不做披露。（3）境外持有期权或可转换票据。这种方式可在过渡期内保障股东权利，且不影响红筹结构的搭建时间表，但最终仍需通过其它方式实现持股。

各类外翻方式分别存在不同的税基影响，税基问题在股东外翻方案中是公司和投资人之间最为核心的争议点。税基损失一方面与外翻方案有关，另一方面也与股东自身的具体组织形式、身份/设立地、持股结构等因素息息相关（例如合伙企业合伙人可能按照不同税率征税）。

2、不使用外汇就不用做37号文登记？

不可以。根据37号文的规定，在进行境外投资之前，中国籍创始人应进行境外投资外管登记，而不论是否需要使用外汇或外汇资金量大小（并且外管局通常认为创始人不应以大额资金向境外主体出资）。

若未进行37号文登记，该等中国籍创始人将被视为违规持有境外权益，存在被限制分红、限制资金入境、影响上市（尤其在红筹回归的情况下）等风险，而一旦违规，未来进行补登记的成本和难度均较高。

因此，完成37号文登记是搭建红筹结构的首要步骤，无论是VIE结构还是直接持股结构，凡是持有境外权益的中国籍创始人，均应首先进行37号文登记。

同样，是否使用外汇也不是是否需要进行ODI的判断要素，ODI与37号文一样，应以是否持有境外权益作为判断的实质。

3、“股权控制/协议控制”与“大红筹/小红筹”的关系

红筹架构中的“股权控制”模式和“协议控制”模式，以及“大红筹”和“小红筹”，虽然都涉及红筹架构，但它们并不是同一个概念，而是从不同角度对红筹架构进行分类和描述。

（1）不是同一概念：

• “股权控制”和“协议控制”是从控制方式的角度对红筹架构进行分类。

• “大红筹”和“小红筹”是从搭建主体的角度对红筹架构进行分类。

（2）可能存在交叉：

• 无论是“大红筹”还是“小红筹”，都可以采用“股权控制”或“协议控制”模式。

• 例如，一家民营企业（小红筹）既可以选择通过股权控制模式实现境外上市，也可以选择通过协议控制模式（VIE架构）实现境外上市。

“股权控制”和“协议控制”：关注的是境外离岸公司如何实现对境内企业的控制。

“大红筹”和“小红筹”：关注的是红筹架构的搭建主体是国有企业还是民营企业。

两者不是同一概念，但可以结合使用，例如“大红筹+股权控制”或“小红筹+协议控制”。